投资要点
近期，俄乌局势开始呈现明显的溢出效应。
俄乌冲突的供给冲击不仅限于油价—通胀链条，还有粮食；
局部粮食短缺风险在东欧、南亚、北西非、南美更为突出；
俄乌冲突对地缘政治产生的影响：逆全球化或将加剧。
“粮食、能源”或将成为地缘政治博弈中的筹码，加剧逆全球化；
市场已经开始关注俄乌冲突导致的能源和粮食的短缺溢出效应——南美股市显著回调，部分新兴经济体债务违约风险显著上升；
外债占比较高、外储覆盖较低的经济体——包括土耳其、阿根廷、匈牙利、保加利亚等——脆弱性相对比较高；
除粮食外，关注美元及全球金融和货币体系的潜在风险。
参考1970年代全球经济与金融市场的大动荡，其背景也是美元与商品两大因素共振；
居安思危，商品和美元这两只“灰犀牛”未来的走势，值得我们密切关注；
对中国的影响与启示：直接冲击可控，构筑外部安全垫。
粮食、能源的直接冲击处于可控范围内；
但全球经贸体系更加碎片化，对中国出口将形成挑战；
除了“做好自己的事”之外，东亚、东南亚、南亚经济体或是关键。
风险提示：美欧滞胀风险超预期，新兴市场债务风险超预期，地缘政治风险超预期。
正文
Evidence&Analysis
俄乌冲突的外溢效应：
局部粮食危机风险上升
俄罗斯和乌克兰在全球农产品链条扮演至关重要的角色。除能源外，俄罗斯和乌克兰也是全球农产品产业链上的重要一环，为全球供给大量的农作物和化肥：
俄罗斯和乌克兰是全球重要的农产品出口经济体。俄罗斯和乌克兰出口的谷物占全球出口的15%，油籽、豆类、鱼和水产等农产品在全球出口占比较高。谷物出口中，俄乌的小麦、荞麦、小米、大麦等农产品的全球供应占比均在15%以上。
俄罗斯是全球最大的化肥出口经济体。除农产品外，化肥也是农产品产业链重要的一环。2020年，俄罗斯为全球出口了12.6%的化肥，是全球最大的化肥出口经济体。其中，全球超过10%的钾肥、氮肥和混合肥料都由俄罗斯供应。
俄乌冲突加剧了农产品供给的不确定性。对于高度依赖从俄乌进口农产品和化肥的经济体来说，一方面俄乌冲突造成农产品价格的上涨进而推升通胀，另一方面，农作物短缺可能会导致局部粮食危机。
经济较为薄弱的经济体对俄乌农产品依赖高，俄乌冲突的次生影响较大。首先从粮食在总消费中的占比来看，中亚、南亚、非洲和南美洲粮食在总消费结构中的占比较高，尼日利亚、肯尼亚等经济体粮食在总消费中的占比超过50%。从全球经济体对俄乌粮食供给的依赖来看，俄乌周边如东欧、中亚和南亚、非洲等地区的经济体对俄乌粮食进口依赖较高且普遍超过30%。相似的，农业发达的经济体对俄罗斯的化肥进口依赖较强，比如中亚、南非和南美洲。因此，当这些经济基础较弱的经济体遭遇俄罗斯和乌克兰粮食化肥的供给扰动时，他们更容易受到冲击，甚至陷入粮食危机的旋涡。
粮食或成为地缘政治博弈“筹码”，
进而冲击全球化
联储转紧的背景下，新兴市场债务偿付压力已经有所上升。我们在1月19日报告《新兴市场的风暴要来了吗》中讨论了联储转紧对新兴市场的冲击效应。资金方面，新兴市场外债占比较高，美元升值意味着本币需要偿付的债务金额上升，且美债利率上升加剧了付息的压力；需求方面，在联储收紧的背景下，很多新兴市场会因为本币贬值-输入性通胀的压力而被迫跟随加息，这使得其本身就并不强劲的基本面雪上加霜，进而容易陷入恶性循环。而如果，一个新兴经济体外储水平较低，无法去覆盖潜在资金的外流的话，主权债务违约风险将明显上升。
粮食价格的快速上升，加剧了新兴市场债务违约的风险。根据此前的分析，我们可以看到，相当部分的新兴经济体，粮食的对外依赖度实际上是非常高的。俄乌冲突导致关键粮食的供应短缺以及价格飙升，进一步加剧了新兴市场的脆弱性。2022年4月12日，南亚经济体斯里兰卡宣布，由于外汇储备的严重短缺，导致其无法及时进口燃料等各种必须物资，药品以及食品都出现短缺；同时油价上涨导致其电力供应也无法得到保障，不得不宣布510亿美元的外债出现违约。从这角度来看，脆弱性相对比较高的经济体——即外债占比较高、外储覆盖较低的经济体，还包括土耳其、阿根廷、匈牙利、保加利亚等。
“粮食、能源”或将成为地缘博弈中的筹码，冲击全球化。从联合国关于暂停俄罗斯在人权理事会成员资格的投票结果，以及截至目前参与对俄罗斯制裁的经济体分布情况看，当前全球主要经济体似乎被划分为支持制裁阵营及余下阵营。而从当前往后的地缘政治博弈中，粮食及能源等“硬通货”的可得性——“如果俄罗斯持续断供，那么由谁填补空缺”可能成为一个筹码，导致进一步的逆全球化。
居安思危：
关注商品外的第二只灰犀牛——美元
1970年代的经验：关注美元和商品两大因素共振的风险。我们在《复盘70年代美德日英：如何走出滞胀》中讨论过，1970年代全球经济与金融市场的大动荡，与布雷顿森林体系崩溃导致美元从黄金换锚到石油，以及两次石油危机背景下商品的供应短缺是密切相关的。短期来看，美元指数确实在联储收紧、基本面美强于欧、货币政策美紧于欧的支撑下走强。(详参《此倒挂非彼倒挂》)
但是，扣除欧日影响之后，美元兑其他货币的上行幅度并不大——广义美元名义有效汇率的升值幅度显著小于美元指数，特别是前期人民币兑美元汇率还在升值。这背后可能显示，美国近期对俄罗斯持续的金融制裁，正在引发市场对美元信用的担忧——由于美元全球货币的避险属性，大多数国家会选择储备美元以应对国际支付风险，但美国近期持续加码的金融制裁(尤其是对俄罗斯美元外汇储备的冻结)，使得美元的储备价值不确定性明显抬升，这可能降低了其他经济体官方或私人部门持有美元资产的意愿。从这个角度而言，需要关注美欧对俄罗斯的制裁、以及俄罗斯的反制裁，在中期来看对以美元为核心的全球金融体系的动摇甚至冲击。
对中国的影响：
直接冲击可控，构筑外部安全垫
中国主粮仍有安全垫，但也不可忽略潜在风险。中国三大主粮为大米、小麦和玉米。其中，大米进口依赖度最低，且库存高。2020、2021年大米的净进口占比消费量均在2%以下，进口主要来自东南亚周边国家，如缅甸、泰国和越南等。2021年底，我国大米库存为1.13亿吨，近几年库销比均在70%以上。另外两大主粮——小麦和玉米，由于境内饲料需求的大幅上升，2020和2021年的供需缺口有所扩大。从2020年的贸易数据来看，我国小麦主要从北美——美国和加拿大进口，占小麦总进口的50%以上；玉米主要从乌克兰和美国进口，两者加总占比超过90%。尽管玉米和小麦进口端对北美地区的依赖较高，但是相对而言，1)从净进口占比消费的角度来看，玉米对外依存度更高，且随着玉米临时收储政策退出舞台后，2020年玉米临储库存几乎售罄，而小麦仍有库存可调控。2)小麦的进口可以从俄罗斯寻求替代，俄罗斯为全球小麦第一大出口国，若北美小麦进口受阻，尽管俄罗斯小麦质量或有欠缺，但仍可作为替代。
因此从进口依赖度(净进口占比消费)、库存和进口来源三个角度综合分析来看，我国当前三大主粮中，大米安全垫最厚，小麦次之，玉米面临的不确定性最高。
除主粮安全外，一个更加碎片化的全球贸易体系对中国出口将形成挑战。前文提到，粮食作为人类最基础的生存需求，可能作为博弈的筹码，进一步加深逆全球化。我们在2022年年度策略《新“新常态”》中讨论过，2021年下半年以来，全球供应链的“堵点”从生产环节转向物流环节。美国和欧洲是本轮受困于供应链问题最为严重的两个区域，而这也是过去全球化过程中将供应链外包(Offshoring)最重要的跨国公司来源地。过去两年，美欧供应链的短缺反映的问题在于，过去全球化的过程中，很多产业链过长，一旦原材料生产、中间品生产以及中间的运输任一环节出问题，都会导致终端需求无法满足。因此，疫后，发达经济体跨国公司是否为了降低物流的影响，将部分产业链本地化(Onshoring)、“做备份”、“区域化”或近端化(Nearshoring)，以分散风险，是值得关注的问题。从这个角度来看，中国作为曾经的“世界工厂”，在疫后全球产业链重构中是否会出现重要性的下降(如下降至“区域工厂”)是需关注的风险。
中美关系不确定性也或对中国产业链继续形成压力。2019年中国出口在全球份额趋势下滑。从Google的词汇搜索统计来看，对于“去全球化”、“脱钩”等词汇的搜索热度于2018年快速走高，美国的举动已经带来了全球对“脱钩”的担忧。而2020年疫情以来，美国供应链层面遭受巨大压力，似乎也为美国继续“祸水东引”提供了借口。在2021年6月的基础上，2022年2月美国白宫发布新一版美国供应链研究结果，针对医药、交运物流、农业、能源、国防和信息科技6个行业的供应链做了详尽的分析，其中提及“中国”206次。而在政策建议中，明确指出：要求联邦政府支出时购买美国制造商品来支持美国国内供应链；致力于美国贸易伙伴合作建立长期供应链弹性等。
中国作为制造品的出口大国，逆全球化加深将不利于中国经济的发展，如何在这个过程中尽力保持自己的出口优势，可能是中国将要面临的新挑战。
未来，中国经贸关系密切的东亚、东南亚、南亚经济体值得关注。受到地域及产业结构的影响，东盟内部经济体与俄罗斯贸易往来较少，俄乌冲突对于中国周边经济体可能相对较弱。东盟是中国重要的贸易伙伴，2021年中国全年出口份额中东盟贡献了15.4%，对中国的出口拉动平均在3%-4%的水平。因此，俄乌冲突对中国的直接冲击在可控范围内，而中国周边大多数经济体受到俄乌供给扰动较弱，可能也能成为中国周边贸易稳定的“安全垫”。
风险提示：美欧滞胀风险超预期，新兴市场债务风险超预期，地缘政治风险超预期。
（文章来源：泓观卓见）
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