30年国债期货上市在望关注上市初期交投活跃带来的做窄期现利差套利机会

正文

(资料图片)

一

TL合约设计延续已上市品种，在超长久期特征方面有小幅调整

2023年3月中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》（简称“《征求意见》”）。从合约要素来看，TL合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债。核心要素合约面值、名义券票面利率与已上市TF、T一致，保持了非常好的合约设计的连贯性。

就区别方面，由于30年国债超长久期特征，债券净价对于利率更为敏感，围绕这个方面TL较已上市国债期货合约相比略有调整。以银行间市场交易活跃券来看，30年期国债基点价值是10年国债2.31倍，是5年期国债的4.2倍，2年期国债的9.85倍。因此在合约设计上，30年国债期货最小价格变动单位为0.01元，与其他三个合约有明显区别，相应涨跌停板和保证金水平也有所扩大，风控要素延续了保证金水平不高于涨跌停板幅度的设计。

持仓限额方面，TL与小于T，与TS、TF相同。从现货来看，市场交易活跃的券主要是10年和5年，其余期限明显较小。因此横向对比TF看，TL持仓限额料不会限制30年期国债期货交易活跃度和套保需要。

二

当前收益率水平下TL—CTD偏向新券但上市初期切换可能比较频繁，关注上市初期可能出现的做窄期现利差套利机会

可交割债券方面，根据《征求意见稿》，TL可交割国债为，发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。因此TL交割券的范围限定在30年期限的国债新券及在一定范围内的老债。根据上述规则经筛选，目前市场有9支30年国债满足可交割国债的要求，其中22附息国债08、22附息国债24两支券相对活跃，其余老券不活跃。

就TL—CTD来看，由于当前30年国债收益率明显＞3%，根据经验法则，久期越大的券越有可能成为CTD，也就是说22附息国债24成为CTD的可能性更大。往前看，未来一段时间30年期国债收益率如果明显高于3%，那么从理论上来说，30年国债新券最优可能成为TL—CTD，这将对TL买方更友好，有利于市场交投活跃和交割。

但是需要注意的是，从历史上来看国债期货新品种上市后CTD切换可能会比较频繁。例如，从T上市后隐含收益率与CTD之间的期现利差跳跃性比较大，原因是CTD经常发生切换。10年期合约T1509于2015年3月20日上市，彼时10年期国债收益率基本处于3.5%附近，明显高于3%。因此CTD的切换可能并非是，市场利率处于3%附近导致的长短久期的可交割券的频繁摇摆导致的CTD切换。

从期现利差来看，10年期第一个国债期货T1509上市，期货与CTD的期现利差在距离最后90个交易日的观察期内，多数时间处于0轴以下位置，显示期货合约有一定的超买，没有将持有现券CARRY部分进行合理计价。在T1512合约运行期间，由于2015年四季度10年期利率快速下行突破3% ，CTD有一定的切换，表现在T运行后期，期现利差波动加大，但是前期利差处于偏低水平。并且可以发现，随着新上市品种运行时间增加，期现利差也逐步靠近当前结构。

我们认为这一现象从市场成熟度上来分析说服力并不强，因为在T1512上市前TF已经上市运行有1年半的时间，并且TS上市后也出现了这种情况。更为合理的解释是，新品种上市后市场交投比较活跃，期货与现货之间有比较明显的相互促进作用。特别是在CTD一廉券上体现的更为明显。比如2015年3月20日T1512上市后，一廉券140029.IB成交笔数有明显提升，2013年9月6日TF1312上市后，一廉券130015.IB成交笔数也有小幅提升。

三

TL上市将进一步丰富衍生品收益率曲线期限套利策略

当前国债期货曲线策略主要是10Y—2Y，10Y—5Y，5Y—2Y这3个部分，30年国债期货上市将增加30Y-10Y曲线策略的空间。但是从本质上来看，主要逻辑仍然是短久期债券交易流动性（货币政策），长久期债交易经济增长（潜在增长）。此外，TL上市后蝶式套利策略也将进一步丰富，投资者不但可以参与2Y—5Y—10Y的蝶式策略，可以进一步延伸至2Y—10Y—30Y蝶式套利策略。

以月作为观察频率，从市场运行的情况来看，2002年以来30-10利差收窄特征明显，特别是近五年，30-10利差（45bp）波动明显不如10-2（约80BP），这在一定程度上反映出国内近年来经济周期的运动在很大程度上缺乏革新性的技术推动，CPI+PPI的综合通胀水平不高。尽管从当前基本面来看这一局面或将延续，但是往前看均值回归未必不会发生，周期性的波动在积累到足够的矛盾后，利差统计规律也可能也会以出乎意料情况修复。从统计规律来看，近5年30-10利差运行水平偏低，明显低于1/4分位水平靠近5年最低水平。

四

小结与展望

从合约要素来看，TL合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债。核心要素合约面值、名义券票面利率与已上市TF、T一致，保持了非常好的合约设计的连贯性。区别方面，由于30年国债超长久期特征，债券净价对于利率更为敏感，围绕这个方面TL合约在最小价格变动单位、涨跌停板、保证金水平小幅调高。

未来一段时间30年期国债收益率如果持续明显高于3%，那么从理论上来说，30年国债新券最优可能成为TL—CTD，这将对TL买方更友好，有利于市场交投活跃和交割。从历史上来看国债期货新品种上市后CTD切换可能会比较频繁。这在一定程度上并不取决于市场成熟度，而是新品种上市后市场交投比较活跃，期货与现货之间有比较明显的相互促进作用。关注上市初期，由于市场交投活跃期现利差运行偏高后做窄期现利差套利机会。

TL上市将进一步丰富衍生品收益率曲线期限套利策略。以月作为观察频率，从市场运行的情况来看，2002年以来30-10利差收窄特征明显，特别是近五年，30-10利差（45bp）波动明显不如10-2（约80BP），这在一定程度上反映出国内近年来经济周期的运动在很大程度上缺乏革新性的技术推动，CPI+PPI的综合通胀水平不高。从统计规律来看，近5年30-10利差运行水平偏低，明显低于1/4分位水平靠近5年最低水平。

未来TL上市，将完成填补我国在超长年期限利率管理工具上的空白，特别是对于保险（超长久期负债+低久期资产）和银行（超长久期资产+第久期负债）来说意义明显，将进一步丰富二者管理资产负债久期组合的工具，以更好地应对利率周期波动。

风险因素：TL上市合约与《征求意见》稿有较大修改。

（文章来源：中泰期货）

关键词：