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摘要
国庆假期出现OPEC+减产200万桶与非农大超预期的变量，令加息降速的预期再度被证伪，流动性层面的预期差令权益资产更为承压。暴力加息之下，需求问题存在无解性。只要中东矛盾不进一步且巨幅激化，国庆期间商品强势难以延续为冬季期间的上行趋势。四季度欧美零售数据将可能决定商品强弱属性，今年政治博弈下的能源走势不构成弱关联品种的基石参考。
国庆假期海外出现较多的重大变量，先是英国撤回减税并宣布无限购债计划，掀起市场关于欧美更早宽松的预期；之后中东大幅减产与非农大超预期，令宽松预期被无情证伪。反应在市场端，欧美权益资产在国庆假期呈现大涨之后快速跳水崩盘的戏剧行情。
商品端的逻辑，今年一直呈现能源价格下跌不及预期时，美联储以更为极端的货币收紧应对。民意威逼之下今年能源价格与核心通胀被美联储兼顾。只以经济层面入手，这是大宗商品今年面对的无解局面，在需求未出现显著衰退带崩通胀之前，欧美央行的镰刀不会停歇。而需求端韧性与流动性加速收紧的组合下，商品得以相对挺价而重远期的权益最为受伤。今年美国二债收益率在出现加速上行的期间，以纳斯达克为代表的权益资产更为走弱已多轮印证上述逻辑。
但中东政治博弈变量的注入，令商品存在地缘博弈与回归传统经济供需的站队。如果未来中东发动类似70年代石油危机规模的对抗，则以能源为代表的相关商品可能仍有可观涨幅空间；但如果回归传统经济供需，需求死局之下商品很难复制今年年初的盛况。
复盘欧美加息，1999-2000、2004-2007欧美加息周期中欧洲加息均晚于美国，且结束也晚于美国，背后逻辑基于经济体差异的通胀及需求环境。所以当欧洲开始加速加息时，不会在明年因为欧洲的大幅加息，从而构成对美联储货币政策独立性的巨大压力。加息节奏错位可能会对美元兑欧元造成较大影响。
视角回到需求端，失业率并不构成加息周期中的有效前瞻，相反它是后置指标。所以9月非农超预期的逻辑在于失业率再度回至3.5%的大跌眼镜，8月销售强劲是9月以来权益再度转弱的爆点，非农贡献加速度。欧洲零售的更为强劲，或存在欧洲能源危机最终证伪的可能性。
如果复盘历史上能够造成全球性长期通胀的能源危机，73年第四次中东战争、78年伊朗革命至后续的两伊战争、2011年利比亚战争，这三次能源危机中欧美的加息应对，只能抑制通胀的进一步恶化，无法扭转油价的下行。油价乃至通胀真正下行(实际价格水平，而非同比)的驱动，均在于供给端问题的解决。这是因为发达经济体加息与经济韧性高度正相关，有限的衰退无法大幅压低必要消费品的价格。每当供给引发的能源危机，能源价格就逐渐与其他非强相关类商品开始脱钩，所以当前原油的锚为供给端时，大幅的反弹是不能带动其他弱关联商品同样趋势和幅度的普涨。
综上总结，十月以来因中东加压与经济韧性超预期共力的商品强势，可能只是秋老虎的存在，除非中东矛盾持续且大幅的激化。而供给端矛盾激发的原油大幅上行，不构成其他商品共振的基石。但正因为能源危机的再度激化，引发欧美央行更加激进的预期反转，从而对权益市场更为利空。展望四季度，欧洲大幅加息跟进时，国与国的较大差别，导致其面对高利率环境相对美国更为脆弱，金融端容易出现系统性风险的压力测试。当压力测试或真正风险来临时，商品存在联动的较大风险。如果政治地缘风险可控，明年上半年可能构成加息降速的反弹博弈，届时商品也易收到需求端真实向下的压力，从而弹性弱于权益。
（文章来源：中粮期货）
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